十年前，“二次元”是一种典型的“非主流”文化，动画片是小孩子看的这一观念肆虐中国大地，受日本动漫启蒙的宅男宅女们也与家里蹲、卖肉等词汇联系到了一起，国人甚至称之为日本对中国青少年的文化恐怖袭击……动漫似乎就是这么一种上不了台面的东西。在这一背景下，中国的动漫之路可谓是走走停停。

当这群“被毒害”的少年长大后，小众文化却已不再小众。在A站数易其主濒临倒闭求金主赏口饭吃之时，B站在美国东部时间3月2日赴美上市了——Bilibili计划在纽约证券交易所挂牌交易，融资金额4亿美元，股票交易代码为“BILI”，市场预计估值30亿美元。历经8年的奋斗，吸引无数少男少女的B站终于掀起了盖头来，算是顺利上了个台阶。

▌一、应该以怎样的角度看待B站？

B站全名“bilibili“，以“泛二次元”为特色的社交型垂直视频网站，拥有直播区、动画区、音乐区、舞蹈区、游戏区、科技区、鬼畜区等等均有大量的原创内容。所谓的“二次元”，内容载体通常包括动画（Animation）、漫画（Comic）、游戏（Game）和轻小说（Novel）等，所以也被称为“ACG”或“ACGN”文化。而”泛二次元“则是把从”二次元“派生的产业，如音乐、手办、Cosplay、舞台剧、虚拟偶像、同人及周边等加进去，形成了”二次元“长产业链。

看公司，首先对公司的定位要准确。从性质看，虽然都是以视频为主要载体，B站不能与爱奇艺、腾讯视频等视频网站归为同一类，而更应该是与陌陌、微博、抖音等社交群体对标的存在，原因有：

1、B站提供的内容性质的区别。B站在招股书里称，B站的视频内容以用户自制的、经过专业策划和制作的高质量视频PUGV（Professional User Generated Video）为核心，占平台整体视频播放量的85.5%，而不以传统的影视综艺为主，根据最新数据显示，B站活跃用户超过1.5亿，每日视频播放量超1亿，月活跃用户数约6000万人次，弹幕总量超过14亿，原创投稿总数超1000万。需要购买版权的连载动画区只是排名第三左右，占总播放量的约10%。

2、与视频网站不同，B站的主要成本并不是内容成本。B站分成成本（包括给游戏CP和视频上传UP主的分成）和服务器带宽成本，2017年B站的分成成本占总成本比约为48%，带宽成本约为24%，内容成本占比约为14%，虽然这两年B站购买版权的力度越来越大，17年是2.62亿元，但也只占到了总成本的13.6%，未来也不会增长很多。

3、与视频网站低门槛，以广告收入为主不同，B站的广告收入占比很低（占收入6%），而且B站的正式会员还要参加100道考试，这并不符合视频网站的运营逻辑。

B站的目标函数并不是通过进入大量的内容去吸引流量，成为从广告和会员变现，而是去构造一种基于兴趣的社交氛围，例如，普通的会员无法发弹幕，并有小黑屋机制，就可以防止因为无关弹幕的增加而导致社区氛围的淡化，从而留住核心用户。

以社区为导向的B站，视频为流量载体，盈利方式则会产生差异，以广告为主的盈利模式在社区的建设是有很大副作用的，尤其是垂直型视频网站。一方面，基于兴趣的视频网站范围较窄，难以吸引大量广告主，另一方面，“二次元”用户拥有特有的“圣地”情节，社区内广告可以有，但要足够精致，就决定了大量广告的出现很有可能会导致社群人员的不满。

B站的业务模式其实很简单，就是以UP主上传的视频内容为主，购买优质版权、直播、音乐等形式为辅，利用弹幕功能等营造一个活跃的社区氛围来吸引流量，并通过以“二次元”为特色的产品变现，是细分领域的流量贩卖商。

 

B站2017年的游戏收入占比达到83%，直播和增值服务占比为7%，广告收入占比约为6%，其中游戏占比2015-2017年分别为65.7%、65.4%和83.4%，有逐年上升的趋势。其他收入主要系电商衍生品销售和线下赛事活动举办的收入，但2017年线下收入部分已经被出售给股东不再并表。

B站利用“二次元”渠道平台特点，利用动漫和漫画带来的形象作联合游戏运营，很可能成为第一个盈利的视频社区。

 

对于B站来说，社区氛围比内容本身更具有价值，其中的区别是，社区氛围吸引UP主制造视频，客户既是内容的生产者、同时是传播者和接受者。同样以贩卖流量为生，社交型视频网站讲究用户的价值挖掘与互动的流畅程度，维持其“二次元”社区氛围是其存在的前提条件，也是其避开与综合性视频网站进行用户争夺的筹码，失去这个，就会陷入与视频网站烧钱抢流量的黑洞里。

17年7月中旬，在B站大规模下架影视剧的这个时间段，其移动端每日新增用户不降反增，月活用户相比2月份还增长40.1%就是典型的例子。另外，正是由于这个需要时间积累的社区环境，才让B站在列强的夹缝中得以茁壮成长。

▌二、B站稳稳的幸福

作为一家以视频为载体的网站，B站却有着稳稳的幸福。截至2017年Q4，B站月平均月活7200万，其中Z世代（90后、00后）占比82%，其中10-19岁占40%，20-29岁占比30%，人均使用时长高达76分钟，正式会员12个月的留存比例达到79%。

 

细看B站的经营数据和运营数据，A站的式微，广阔的市场环境给B站带来的稳稳的幸福。

首先，幸福表现在量上。

 

根据招股书的数据，B站的MAU在近两年表现出快速增长的态势，MAU从16年一季度的2850万上升至2017年第四季度的7175.8万，两年增长151.8%。B站在用户画像上主要集中在2017年B站披露的正式会员人数达到3160万人，同比增长45%。

这基于两方面的原因：

一方面是二次元用户的增多。根据中金公司的测算，二次元用户在 15-24 岁人口中的渗透率已经达到 43%~64%，二次元用户人数从13年8800万到17年超过3亿。如果再考虑到当前我国乡村人口占比仍有 44%，那么二次元主体人群在经济较发达的城镇地区的实际渗透率比总体43%-64%的水平更高。按照iResearch的预测，我国二次元用户规模在2016年达到2.7亿人，其中核心二次元用户约7000万人，活跃的二次元内容消费者达到2725 万人，而次活跃和边缘活跃二次元内容消费者规模合计超过1 亿（同比增长192%）。

另一方面，是A站的没落，动漫社区的稀缺带来的虹吸效应。

 

根据广发证券的研究，DAU/MAU这一指标中可以窥见B站逐步大众化的趋势。在2016年B站正式开放注册后DUA/MAU的比值迅速从35%左右掉至25%左右，说明了各类泛粉丝的涌入推高了月活，相应也降低了日活的占比。说明B站已经从小众的ACGN二次元社区逐渐走向了大众，成为年轻人共有的社区品牌。

 

（来源：广发证券研究部）

其次，幸福需要质量。

对于B站来说，并不是量上去了就是好的，需要在商业化进程与维护社区的氛围之间权衡，按如今公布的数据，B站暂时来看用户质量还是比较高的，具有极高用户粘性。

2017年B站平均每月有1520万用户参与互动，每月共产生2.21亿次互动，而2016年为840万与1.34亿次。

2017年，每个活跃用户在其移动应用上平均每天花费的时间大约是76.3分钟，而2016是72.2分钟。

第12个月的正式会员留存率达到了79%，已经超过了爱奇艺的70分钟，成为视频网站中人均单日使用时长最长的网站。B站的用户粘性超出所有的其他视频网站，而且高粘性带来了付费用户的提高。

2017年第四季度，公司月平均付费用户为107万，相比2016年同期67万增长 59.7%。这说明在用户社区的建设上，B站已经取得了较强的优势。

 

（来源：广发证券研究部）

在质量的加强下，B站反应在经营数据上，可谓是让人眼前一亮：

净收入上从15-17年分别是1.3亿、5.2亿以及24.7亿，分别同比增长302.3%以及371.7%；同时净亏损率逐年下降，从2015年的437.%，2016年的226.6%，再到2017年的下降到了23.1%。按照NON-Gaap规则，B站的净亏损15年~17年分别为3.7亿、9.1亿和1.8亿，17年实现了亏损的大幅减少。

B站2017Q4有大约107万的付费用户，其中超过60%都是游戏的付费用户（约为64万人）。17年第四季度的107万付费用户相比16年第四季度增长了60%，17第四季度的游戏付费用户64万人相较16年第四季度增长了约25%。

 

更可喜的是，相比于2015和2016年都为流出2亿元左右，2017年经营性现金流已经转正，达到流入4.65亿元，在趋势上，B站很有可能成为第一个实现盈利的视频网站。

在可喜的业绩下，是B站以游戏为主商业化的成功，面对追求品质、基于兴趣的社交属性，极高的忠诚度、对虚拟世界沉迷度高的用户，一个好的动漫IP在B站作为渠道联营下，显示出了极强的生命力。

16、17年的营收和利润几乎都由游戏业务独立承担。截至17年年底时，B站共经营联运游戏63款，独家游戏8款和自主开发的游戏1款。而这72款游戏，在2017年共给B站带来了20.6亿元的营收（17年总收入才24.7亿），平均每款游戏的贡献额度高达2800万。B站的手游用户的月活在去年也达到了910万，而2016年这一数据仅为310万，实现了同比194％的增长。

目前付费用户的年ARPU值为3200元/年左右，大幅超越2017年手游市场的210元的ARPU值，可见客户在氪金意愿上的积极程度，其中B站直接引进和联运的《fate/Grand Order》这款动漫IP类游戏，成为了2017年9月份全球收入最高的游戏，第二名才是腾讯月利润贡献过亿的《王者荣耀》。手游总收入的占比能达到60%左右，是B站第一大收入来源，“二次元”的力量是星辰大海。

但B站在游戏业务的增长上仍有较大空间，目前游戏的付费用户占B站月均付费人口的60%左右，以月活作为用户计算的渗透率仅为0.9%，未来应该还有较大的提升空间。另外，17年更改的信息流广告与直播的投入也慢慢成为增长动力。

盈利模式一直以来都是视频网站的痛点。一般的综合性视频平台、社交平台其主要收入来源为广告收入。A站就是在传统单靠广告模式下，烧钱烧得山穷水尽，加上管理层的频繁变动造成的机会错失导致的没落。

上文也提到，“二次元”人群对于广告的态度是非常敏感的，AB站都承诺不在视频内容中插入任何广告，这样造成了怎么样的恶果？根据公告，A站在2015年的营业收入为363万元，但亏损达到1.13亿元；2016年前9个月营收为71.37万元，但净亏损达到1.46亿元，已超2015年全年。

B站无疑是幸福的，找到了更容易变现的游戏模式，如今的B站也明确表达了将游戏、直播和广告继续做大的意愿，B站其他业务比重从15%减到3%，可以看出，B站已经明确了现阶段的盈利模式，而从现在看来，上市对B战来说将是锦上添花，具有独特的高粘性受众，缺乏直接竞争将会让B站变得无比吸引。

▌三、“二次元”的星辰大海

第五届互联网视听大会的ACGN创新高峰论坛上，爱奇艺首席内容官王晓晖介绍，2017年中国二次元用户规模达到了3.08亿，90后、00后占据97%以上；二次元市场规模上，2017年泛娱乐市场规模为5800亿元，而二次元行业市场规模占比高达57%。

这块价值三千亿的大蛋糕也引起了巨头们的垂涎。如腾讯视频，兼具开发和渠道，但是社交型社区仅B站一个，这样，你看出B站的价值了么？

生态决定了平台的厚度，2017年UP主的人数高达20.4万人，相比2016年增长104%，而付费订阅人数相比2016年增长133%达到83.6万人，而且订阅内容当中68.6%都是来自上传的PUG内容，而非B站的外购版权内容。

UP主和订阅人数的同步提升是表象，而同为内容制造者、传播者、接受者的用户构成了流量的生态闭环则是本质，只要环境没有被打破，这样的流量就会自我加强。没有比这样更完美的收割模式。这也是为什么巨头们都致力于打造自我加强的流量闭环，阿里是这样，腾讯是这样，今日头条亦是如此。

有了流量闭环，变现形式就能根据流量环境而衍生，“二次元”游戏的形象化和长期稳定的IP对于向游戏变现方式的转变有着得天独厚的优势。动漫IP是除三国、西游两大免费IP后，使用度最高的IP类型，在手游IP中占比20%，预计未来5年以动漫IP为题材的游戏市场复合增长率将会达到40.8%。

 

除了游戏外，未来随着IP文化，尤其国漫的兴起，动漫后产业链的开发，Z时代消费能力的提高，相对产业链上中游的内容孵化和渠道发行，尾端的衍生开发是最长尾的环节，覆盖音乐、桌游、主题公园、玩具手办、服饰、线下活动（cosplay、展会、签售会、演唱会等），市场潜力最为巨大。以日本动画产业为例，其广义市场规模是狭义市场的9.1倍。

 

越往下游，IP的利润越高。B站作为最大的“二次元”平台，聚拢了大量的核心二次元人群，在整个产业中都有很强的议价能力。以游戏为例，手游联运是按照五五分成模式进行的利润分配，B站在《崩坏学园2》游戏联运上的月流水达千万，且超过50%的安卓收入来自B站，核心数据比其他的安卓市场高3—4倍。

如今，中国文化娱乐IP市场已经进入了高速发展时期，优质IP的出现将带来巨大的流量，而作为“收税人”角色的B站，好日子才刚刚开始。变现效率、付费用户增长、单用户的付费都有着想象空间，而且这样的空间需要已经在变现，画面不能再好……

 

未来，变现途径的多样化是大趋势。B站已经开始行动，在B站投的41家企业中，主要分布在内容行业、游戏行业以及衍生品等二次元周边产业，这为平台补充了长尾流量。发展需要弹药，相比于盈利，如何抓住发展机遇做大业务更为重要，做大资产高于获得短期利润，要让B占短期在做大资产的同时做出大利润不太可能，所以未来的资本流入则很重要。

上市后，创始人加上高管团队拥有绝对的控股权，持股比例达到了64.8%，而招股说明书里面披露了其投票权超过了80%，其他机构占比分别为华人文化的13%、正心谷的9%和君联资本的6%，腾讯系的为5%，依然拥有大量股权的创始人、管理层团队对于未来决策以及融资拥有较大的弹性。

▌总结

根据中金公司预测，2025年我国二次元用户在15-24岁人群中的渗透率分别在50%、60%和70%，并预测二次元用户分布中15-24岁人群占比依次为65%、57.5%和50%。这背后反映的是因质量导致的渗透率提升以及更广范围的年龄层覆盖倾向，叠加对于娱乐视频付费习惯的养成，消费能力的提高，B站作为“收税人”的角色依然成立，文娱IP产业的发展带来的流量是B站丰厚的食粮。

B站当前按照30亿美金估值计算的单用户价值为60美金，对标陌陌，YY，snapchat等社区型网站仍有较大的空间，如果按照单用户价值与这些社区网站趋近的趋势，B站的价值据测算在35~70亿之间，合理甚至较低的估值形成了安全边际。