● 港股策略周论：宽裕“北水”会不会“南下”溢至港股？
近期南下资金流入有所回暖，3月以来的2周“南下资金”净流入会不会成为趋势？本期策论我们将重点分析大家关心的“北水南下”问题。
长期而言，内地资金“南下”战略性配置港股的逻辑依然成立。内地庞大的存量财富缺乏海外配置渠道，通过香港配置全球资产的趋势并未改变。
但“北水南下”并没有处于最佳的环境，持续性尚待检验。国内流动性充裕驱使部分资金倾向于“南下”配置港股，但预计“溢出”体量较有限；而人民币升值、港币贬值的组合有利于北上资金流入A股，对于南下资金流入港股刺激甚微。
短期而言，南下资金趋于阶段性回暖。春节后至3月初A股相比港股“凌厉”的涨幅快速推高AH溢价，使得港股“性价比”凸显，充裕流动性预期下部分“北水”倾向于买入估值更低的港股，但更倾向于短期增配。
投资策略：走势更加波折，关注海外事件演变。外资在港币贬值、避险情绪影响下仍倾向于阶段性撤出，预计3月份港股市场面临更大的上行阻力。继续配置弱周期和早周期，如保险、汽车、科技股（光学、电讯、互联网）等；短期关注高股息个股（香港本地股、公用事业）。
● 风险提示：
美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期
本周港股市场表现好于A股，南下资金回暖、美股反弹是主要催化因素。恒生指数与恒生国企指数分别上涨2.78％和3.15％；恒生一级行业方面，所有板块全部上涨，电讯和能源板块领涨。
近期南下资金流入有所回暖，唤起了投资者对于16-17年“北水”大量“南下”的美好记忆。但3月以来的2周“南下资金”净流入会不会成为趋势？在港币兑美元汇率接近弱方兑换保证、且人民币升值的时间窗口，“北水南下”的持续性仍然存在一定疑问。近期南下资金回暖源于哪些原因？哪些因素影响了南下资金中短期走向？本期策论我们将重点分析大家关心的“北水南下”问题。
1.1 “北水”暂不会大规模“南下”——不具备最优的汇率条件
长期而言，内地“南下”资金战略性配置港股的逻辑依然成立。内地庞大的存量财富缺乏海外配置渠道，“北水”通过香港市场配置全球资产的趋势并未改变：1）对于保险资金而言，港股市场较高的股息率、适合长期投资的土壤具有充足的吸引力；2）2020年资管新规实施后，银行资管子公司理财未来将向公募化靠拢，数万亿资金对外精细化配置，香港市场是海外配置的最佳窗口。
但“北水南下”的中期逻辑同时受到国内流动性、人民币汇率和港元汇率影响，当前并没有处于最佳的市场环境——国内较为充裕的流动性有可能“溢出”至港股市场，但“人民币升值、港币贬值”的汇率组合不利于“北水南下”。
较为有利的是国内流动性环境较为充裕。市场流动性方面，年初以来银行间、债券市场资金充裕，不同期限的资金价格大体呈下行趋势；宏观流动性方面，社融存量增速企稳、货币活化程度改善，紧信用和去杠杆的担忧大为缓解。我们认为，国内流动性充裕驱使部分资金倾向于“南下”配置港股，但预计“溢出”体量较有限，个中缘由包括：其一，19年不是“大水漫灌”，流动性尚未泛滥；其二，国内“稳杠杆”和严控海外投资风险的背景下，“北水南下”的体量和配置渠道均受限。

较不利的是当前的“人民币升、港元汇率贬”的组合——人民币升值、港币贬值的组合有利于北上资金流入A股，但对于南下资金流入港股刺激甚微。
第一，较弱的港元兑美元汇率是影响南下资金买入港股的重要阻碍，近期港元汇率接近弱方兑换保证，若持续时间过长，势必影响香港市场流动性，压制港股表现，不利于南下资金流入：
第二，人民币升值背景下，“北上”投资更具吸引力；加上A股“入摩”对港股在新兴市场指数中的权重存在一定冲击，中期内配置A股更有利；
第三，Libor-Hibor利差扩大时，美元套利交易增加，资金可能外逃出港股，也不利于港股市场流动性，南下资金流入也将受影响。而19年初以来的美联储“转鸽”使得Libor-Hibor利差收窄，因此美元套利对南下资金流入的负面影响下降。
从历史规律来看，“人民币温和贬值、港币相对稳定”是利于南下资金流入的最优汇率组合，加上如果美元资产套利交易减少使得资金外逃压力下降，南下资金趋向于持续流入，当前并不具备这样的条件。

1.2但AH溢价的迅速抬升，使得南下资金短暂回暖
深港通开通后，南下资金对AH溢价更加敏感，“北水南下”的短期逻辑还受到“AH比价效应”的影响——对于国内资金而言，互联互通机制开通后，A股和港股可类比为两个相互连接、但容纳体量不同的“蓄水池”，当两地市场相对估值出现阶段性“失衡”后，资金倾向于寻找“水位更低”的市场进行配置。2月份至3月初，A股相比港股“凌厉”的涨幅快速推高AH溢价，使得港股“性价比”凸显，充裕流动性预期下部分“北水”倾向于买入估值更低的港股。
从南下资金今年2月以来净买入金额较大的个股来看，AH均上市的中资金融股明显增多、香港本地和外资股（汇丰控股、友邦保险等）净买入量减少，一定程度上也可以验证南下资金进行“AH价差交易”的兴趣增加。

1.3 投资策略：走势更加波折，关注海外事件演变
近期南下资金流入有所回暖，港股3月份以来的表现好于市场及我们的预期。在海外市场波动率有可能加剧导致海外资金流入趋缓的背景下（参考报告《又到短期做多波动率的窗口期——港股策略周论3月第2期》，2019-3-10），南下资金的持续流入对于稳定港股走势较为关键。3月以来的2周“南下资金”净流入会不会成为趋势？对此，我们的核心观点如下：
长期而言，内地“南下”资金战略性配置港股的逻辑依然成立。但“北水南下”并没有处于最佳的市场环境，中期内持续性尚待检验。尽管国内流动性充裕驱使部分资金倾向于“南下”配置港股，但预计“溢出”体量较有限；而人民币升值、港币贬值的组合有利于北上资金流入A股，对于南下资金流入港股刺激甚微。
短期而言，A股相比港股“凌厉”的涨幅快速推高AH溢价，使得港股“性价比”凸显，充裕流动性预期下部分“北水”倾向于买入估值更低的港股，因而南下资金趋于阶段性回暖。
就港股未来走势而言，我们认为未来一段时间需要警惕波动率快速上行带来的估值压制，但国内因素暂时风险不大，包括南下资金流入和政策落地速度等。总体而言，3-4月份受到基本面和海外因素影响，港股表现将更为波折，一方面是基本面预期的下修压力将集中体现，加上市场对于海外风险的乐观情绪存在被逆转的可能，因此港股市场上行仍有赖于更多积极因素的配合。
投资策略方面，尽管近期南下资金流入有所回暖，但外资在港币贬值、避险情绪影响下仍倾向于阶段性撤出，预计3月份港股市场面临更大的上行阻力，策略上建议较1-2月份适度谨慎。配置上，继续围绕弱周期和早周期主线布局，重点行业包括：保险、汽车、科技股（光学、电讯、互联网）等，短期可关注高股息率板块，如香港本地公司、公用事业等。
市场概览与情绪跟踪：本周（3.11-3.15）恒生指数上涨2.78％，恒生一级行业全部上涨，电讯业领涨。HVIX指数、主板沽空比例、看跌看涨期权比例均小幅下降。
宏观流动性与估值跟踪：本周（3.11-3.15）人民币汇率变化幅度较小。10年期美债收益率下跌至2.59％，中美利差扩大至55BP。WTI原油价格58.5美元/桶。恒生指数PE 10.91倍，略高于历史均值。
一致预期EPS跟踪：本周（3.11-3.15）彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅下调。
南下北上资金跟踪：本周（3.11-3.15）南下资金净流入31.1亿元，北上资金净流入12.8亿元。港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。